【每周债市复盘】市场风险偏好下行成为债市的破局点

文丨明明债券研究团队

核心观点

本周资金面逐步转松、人民币汇率波动，以及市场风险偏好下行的影响下，长债利率有所回落牛币商城。10月PMI数据或延续边际好转，叠加下破2.7%的关键点位后长债利率延续下行空间有限，短期上做多的理由并不充分。经济修复斜率较缓背景下，基本面因素难以打破长债利率震荡格局，跨月后资金利率预计回落，杠杆策略仍有空间。

本周债市小幅走牛，长债利率回落至2.70%牛币商城。周一， 经济数据不及预期，长债利率快速小幅下行，收于2.72%；周二，资金面延续收敛叠加汇率再度承压，多重利空下长债利率小幅抬升，收于2.73%；周三，逆回购连续放量下资金面日内转松，叠加人民币汇率压力边际减轻，长债利率午后快速下行，收于2.70%；周四，资金面边际转松利好胜过汇率压力下的利空，收益率曲线牛陡化，长债收于2.70%；周五，股市大幅调整，市场风险偏好下降，债市全面走牛，长债利率收于2.67%。

汇率和资金面因素波动下债市偏强震荡，权益市场走弱，风险偏好下降成为债市的破局点牛币商城。由于9月经济数据对债市影响有限，前半周债市主线聚焦汇率和资金面，美元对人民币汇率围绕7.2波动，而资金面收紧态势在央行放量逆回购后边际放缓，债市整体震荡走强，但在长债利率在2.7%的位置展现出较强的粘性，债市围绕边际变化最大的存量信息交易的格局未变。周五股市大幅调整，市场风险偏好回落下债市全面走强，推动长债利率下破2.7%。

信用方面，期限利差压缩，曲线走平牛币商城。上周信用债收益率曲线旋转变动，短端信用债收益率上行约5bps，3年期信用债收益率上行1~2bps，5年期则最多下行4bps，使得期限利差有所收窄。

基本面弱修复结构分化格局延续，债市短期无虞牛币商城。9月经济数据对债市影响有限，本轮经济修复节奏较缓背景下，基本面因素难以对债市形成显著利多或利空，预计10月PMI对于债市的冲击较小。随着长债利率对于汇率冲击的韧性形成，预计短期上债市不存在显著利空。

央行放量逆回购呵护资金面，月末资金压力整体可控牛币商城。本周央行连续放量逆回购对冲月末资金需求，结合10月MLF等量平价续作，央行对于资金面宽松的容忍态度或存在边际回升。往后看，下周FOMC会议美联储大概率延续激进加息节奏，我国宽货币的外部制约尚未解除，而基本面延续边际修复，增量宽货币的空间和必要性仍旧相对有限。

跨过月末时点资金压力将阶段性缓解，预计资金面相对宽松格局将延续牛币商城。下周跨月后流动性季节性宽松影响下，预计隔夜利率和7天利率的中枢大概率将回落至10月中上旬的点位，资金市场整体供大于求的格局仍未改变。11月有万亿MLF到期，市场对于降准置换MLF存在一定预期，但考虑到下周美联储延续激进加息的可能性，降准等总量宽松工具或在等待更为合适的窗口期。

债市策略：利率突破震荡的契机尚未出现，延续向下的空间有限牛币商城。短期上债市或将聚焦10月PMI，9、10两月政策持续落实，市场对PMI好转存在一定预期。对于债市而言，长债利率下破2.7%后又遇到持续向下空间不足的问题。一旦利率接近距离MLF锚位10bps的2.65%，止盈心态弥漫下利率将会面临较大的回升压力，叠加基本面数据边际修复预期，短期来看支撑持续做多的理由并不充分。跨月后资金面中枢大概率回到10月中上旬水准，预计杠杆策略仍会有一定空间。

品种选择上，二级债利差保持低位运行，城投债利差调整仍在途中牛币商城。虽然基准利率有所波动，但高等级二级债利差在低位保持较好的稳定性，我们认为未来二级债的品种冲击将很难重现，预计利差将在低位小幅震荡运行，稳定地贡献超额收益。城投债方面，9月以来，利差整体都处于缓缓上行的态势，其中不同等级的斜率有所差异，整体而言，高等级调整幅度很小，而中低等级的调整幅度稍大，以3年期为例，上周AAA/AA+/AA隐含评级的信用利差反弹幅度在3~4bps，而AA(2)/AA-隐含评级的信用利差则反弹8bps。

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风险因素：货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；局部疫情反复超预期；信用违约事件频发等牛币商城。

正文

2022年10月24日至10月28日，债市全面走强牛币商城。10年期国债收益率从10月21日2.7278%下行6.25bps至2.6653%；10年期国开债收益率从10月21日2.8793%下行9.33bps至2.786%；国债期货T主力合约收盘价从10月21日101.13元上行0.52元至周五101.65元。

本周债市复盘

周一，经济数据不及预期下的小幅利多催化牛币商城。早盘长债利率在2.73%点位徘徊，经济数据公布后迅速下行，但幅度相对有限。10Y国债活跃利率日内在9点40分和13点10分分两次下行，尾盘收于2.7175%的点位，较上个交易日收盘价小幅下行0.84bps。临近月末，资金面季节性收紧，但对短债冲击有限。

9月经济数据和进出口数据公布后，债市的反应和我们上周预判的基本一致：短期会交易基本面修复不及预期的利多，但要下破2.7%的关键点位显然还需要更加强烈的催化牛币商城。观察日内盘面，长债利率分两次下行，经济数据驱动上午的一轮，而权益市场走弱则驱动了下午的一轮，而0.84bps的走牛幅度也反映了市场的冷静。就经济数据本身而言，总量修复相对平淡，但结构分化比较明显。而这种“分化”的特征在于延续了此前几个月的“分化”：出口延续下滑、就业压力仍待缓解、消费服务需求仍未回暖，但制造业和基建投资高增、工业生产回暖，总体来看弱修复的格局仍在持续。对于债市而言，基本符合预期的基本面主线回归并没有带来太多增量交易信息，在政策面或海外层面出现较大的多空催化之前，交易重心可能仍会围绕边际变化最大的存量信息改变。

周二，资金面延续收敛，汇率再度承压，多重利空下的调整牛币商城。早盘长债利率小幅抬升，央行逆回购放量后，利率围绕2.715%左右的点位反复震荡，10点50分后快速抬升至2.7275%的点位，日内剩余时间基本没有太大调整，尾盘收于2.73%，日内共上行1.5bps。由于资金面收紧，短债利率宽幅调整，1Y国债活跃利率日内上行幅度达到9.86bps。

当日第一个冲击是资金面延续了收紧的态势，央行投放2300亿元的逆回购来对冲月末资金面收紧压力，但并没有引导资金利率企稳牛币商城。第二个冲击则是汇率的压力，日内美元兑人民币中间价已突破7.3的关口，央行上调跨境融资宏观审慎调节参数至1.25。近期汇率调整是利率变动的一条明线，美元兑人民币中间价突破7.2、7.25、7.3的关键点位时都伴随了长债利率的调整。而资金面收紧的因素对于债市的冲击更多反映在短债的情绪端。当下资金偏紧的格局基本是季节性因素扰动所致，近期票据利率的下行，指向信贷需求未显著回暖，因而资金供需结构没有发生质变，短债利率的宽幅上行更多是情绪性因素所致。

周三，人民币汇率贬值压力边际减轻，资金面日内转松，收益率曲线牛陡牛币商城。上午长债利率围绕2.73%的点位震荡，午后两点半开始快速下行。全天来看10Y国债活跃利率下行1.99bps至2.71%，而1Y国债活跃利率在资金面转松的影响下日内下行3.58bps至1.78%。

当日债市走牛的两项原因正是前日债市走熊的诱因反转牛币商城。对长债而言，午后宽幅下行主要得益于人民币汇率有所升值，美元兑人民币中间价日内回到了7.2以下，收于7.176；短债利率宽幅下行则是央行投放2800亿元逆回购的对冲影响所致。短期来看，长端主线汇率波动、短端主线资金面波动的格局愈发明显，而利率对于两条主线下的多空因素均非常敏感，并没有表现出此前国内经济基本面主线下对利空或利多单向钝化的特征。总体而言，政策面增量催化显现前，债市主要围绕上述两项变量调整的格局大概率会延续。

周四，资金面边际转松利好胜过汇率压力下的利空，曲线大幅陡峭化牛币商城。早盘债市延续交易前日利好，长债利率快速下行至2.695%附近震荡。午后1点略有拉升，但快速回落并重回2.695%的点位。尾盘长债利率回升至2.7%的关键点位，全天小幅下行0.49bps。受资金面转松影响，短债利率宽幅下行4.55bps，收益率曲线延续牛陡。

当日债市主线基本没有太大变化，但长债表现出了对汇率压力利空的韧性牛币商城。一方面，央行延续放量逆回购对冲了资金面的收紧压力，日内隔夜和7天资金利率整体下行；另一方面，人民币汇率日内宽幅震荡上行，美元兑人民币中间价日内攀升至7.2以上。尽管汇率重回7.2但长债走势并没有非常悲观，或因市场已认可7.2作为汇率阶段性的阻力位，因此日内的调整符合预期。值得注意的是，长债利率尾盘回到了2.7%的关键点位，可能和当日晚间出现了两个变量相关。一是当日召开的国常会对稳增长接续政策表述积极，二是美国公布三季度GDP。总体上，市场没有过度解读对于稳增长预期、美国经济强劲而加息预期回升等潜在利空，尾盘0.5bp的回升显得相对克制，市场仍在等待增量的催化给予多空方向。

周五，权益市场宽幅走弱，市场风险偏好下行，长债利率向下突破2.7%牛币商城。上午长债利率围绕2.695%的点位偏强震荡，11点后开启下行趋势直至收盘，日内宽幅下行2.93bps。资金面延续走松，短债利率伴随下行，收益率曲线牛平。

当日权益市场宽幅调整，沪指日内下行幅度高达2.25%，证券市场的风险偏好下行，进而使得大量资金流入债市，促使长债利率走低，是典型的股债跷跷板格局牛币商城。除去股市走弱外，另一个利多因素在于资金面全面转松，月末缴准等因素下的资金利率脉冲上行过程已经基本宣告结束。就债市本身而言，并没有显著的增量利好，中美汇率仍在7.2以上徘徊，下周一PMI大概率延续在荣枯线以上，难有明确的增量利多。若下周股市快速向上修正，长债利率也有可能伴随回调。

信用方面，期限利差压缩，曲线走平牛币商城。上周信用债收益率曲线旋转变动，短端信用债收益率上行约5bps，3年期信用债收益率上行1~2bps，5年期则最多下行4bps，使得期限利差有所收窄。

下周债市展望

基本面弱修复结构分化格局延续，债市短期无虞牛币商城。本周一延迟公布的9月经济数据和进出口数据落地，整体弱于市场预期，债市也小幅交易了一波利好，而后主线又回到了汇率和资金面上。7月至今的这一轮经济修复中，政府部门与私人部门修复节奏分化的格局基本没有发生太大的变化，社零服务、失业率以及居民端中长贷需求延续偏弱，而8月来出口数据显示外需对我国经济修复的支撑也在减弱。经济修复节奏偏缓、私人部门需求偏弱的根本原因仍然是散点疫情扰动，而疫情影响早已被市场充分price in，做多空间相对有限，但其也是基本面因子不会对债市形成显著利空的支撑之一。就下周而言，10月PMI将是基本面因素中影响较大的一个变盘。9月PMI重回荣枯线，工业生产好转，基建、制造业投资发力是主要原因。随着稳增长接续政策落地生效，10月PMI可能会维持在荣枯线之上，但在国内经济增长的主要矛盾尚未扭转的背景下，预计10月PMI对于债市的冲击较小，实际数据落地后可能会交易利空出尽后的利好。随着长债利率对于汇率冲击的韧性形成，预计短期上债市不存在显著利空。

央行放量逆回购呵护资金面，月末资金压力整体可控牛币商城。本周央行为了对冲月末资金面收紧压力，加大逆回购投放量，周二到周四每日投放资金在2000亿元以上。央行在月末和季末放量逆回购属于常规操作，但本周的对冲操作有两点值得关注。首先从资金的量上来看，今年7天逆回购投放量超过2000亿元共出现过两次，而上次的时点为2月的中下旬；今年4月下旬以来资金面持续偏离政策利率式宽松，央行在7月起将每日投放的7天逆回购缩量至20亿元，并在8月和9月实现2000亿元的MLF净回笼来引导资金利率回升。然而在9月末的跨季时点，以及当下10月末的跨月时点，央行均没有吝啬OMO工具箱。另一方面，本周DR007脉冲式上行，但最高只录得2.02%，略高于政策利率。倘若央行的调控目标是将引导政策利率回归至政策利率附近，则没有必要连续放量OMO对冲；结合10月MLF等量平价续作，不难推测央行对于资金面宽松的容忍态度存在边际回升。往后看，下周FOMC会议美联储大概率延续激进加息节奏，我国宽货币的外部制约尚未解除；国内每日新增病例持续下行，散点疫情冲击对经济影响预计将持续减弱，宽货币的必要性也相对有限。若明年一季度美联储加息放缓，则会存在一定的宽松货币政策空间。

跨过月末时点资金压力将阶段性缓解，预计资金面相对宽松格局将延续牛币商城。下周共有8500亿元的7天逆回购将到期，对资金面存在一定压力，但在月初的季节性宽松影响下，预计隔夜利率和7天利率的中枢大概率将回落至10月中上旬的点位。票据利率从9月底至今持续下行，票据需求的回升或指向有效信贷需求的回落，宽信用修复进程波折，进而可以推断资金市场整体供大于求的格局仍未改变。往后看，11月有万亿MLF到期，市场对于降准置换MLF存在一定预期，但考虑到下周美联储延续激进加息的可能性，降准等总量宽松工具或在等待更为合适的窗口期，而等量续作的可能性更高，因此资金面短期快速收紧的风险较小。

债市策略：利率突破震荡的契机尚未出现，延续向下的空间有限牛币商城。本周利率仍然是围绕汇率和资金面波动横盘震荡为主，然而周五在权益市场走弱的催化下突破了2.7%的关口。往后看，随着汇率层面影响的边际减弱、跨月后资金面趋于平稳，短期上债市或将聚焦10月PMI带来的变数。9、10两月稳增长接续政策落实到位，政策性、开发性金融工具额度得到补充，因此市场对于衡量制造业景气度的PMI的好转存在一定预期。对于债市而言，长债利率下破2.7%后又遇到了持续向下空间不足的问题。理论上看，一旦利率接近距离MLF锚位10bps的2.65%，止盈心态弥漫下利率将会面临较大的回升压力，叠加基本面数据边际修复预期，短期来看支撑持续做多的理由并不充分。跨月后资金面中枢大概率回到10月中上旬水准，因此预计杠杆策略仍会有一定空间。

品种选择上，二级债利差保持低位运行，城投债利差调整仍在途中牛币商城。虽然基准利率有所波动，但高等级二级债利差在低位保持较好的稳定性，我们认为未来二级债的品种冲击将很难重现，预计利差将在低位小幅震荡运行，稳定地贡献超额收益。城投债方面，9月以来，利差整体都处于缓缓上行的态势，其中不同等级的斜率有所差异，整体而言，高等级调整幅度很小，而中低等级的调整幅度稍大，以3年期为例，上周AAA/AA+/AA隐含评级的信用利差反弹幅度在3~4bps，而AA(2)/AA-隐含评级的信用利差则反弹8bps。

风险因素

货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；局部疫情反复超预期；信用违约事件频发等牛币商城。

中信证券明明研究团队

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